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寧圣新聞 > 研究報告 > 中國金融科技公司資本之路(下)

中國金融科技公司資本之路(下)

2018-10-08

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3.市場對金融科技公司的估值

3.1.金融科技公司的估值框架

對互聯網金融企業進行估值,終究是在研究兩個問題,一是未來“如何掙錢”,二是“能掙多少錢”的問題。所以,尋找盈利模式才是尋找估值方法的關鍵。 

對于金融科技公司而言,盈利來源于客戶和變現。其中,客戶來自于流量,變現來自于商業模式。 

(1)流量,也就是用戶,是互聯網企業經營的核心,一般流量來自電商交易、社交平臺、網站瀏覽等等,流量越大、變現的可能性越大。 

(2)變現,也就是盈利模式,決定了經營的成果, 商業模式包括廣告、游戲、金融服務等,金融科技企業提供的產品和服務決定了盈利能力。 

金融科技企業的估值,與用戶數量的增長和變現能力的高低直接相關。

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3.2.金融科技公司的估值

3.2.1.借貸類金融科技公司的估值

互聯網估值與金融估值的區別在于,互聯網屬性是做流量和用戶,不承擔風險,業務規模與流量和用戶成正比;金融屬性是指要承擔一定的信用風險,風控是核心,規模越大通常風險也越大,要用銀行體系的估值方法。

互聯網屬性和金融屬性相結合,兩者并重,從估值邏輯來說,借貸類金融科技公司相比估值相對較低的傳統金融機構,更偏向互聯網公司。

借貸類金融科技企業的特點:

(1)用戶:主要是來自線上的用戶,也有部分用戶來源是線下,因此與傳統金融機構的獲客方式、增長軌跡和風控模式存在明顯的區別;

(2)收入來源:借貸利息收入和手續費收入

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按照盈利模式,借貸類金融科技公司又可以細分為三類:

(1)消費信貸模式:基于提供貸款的利息收入,依托場景和互聯網平臺向借款人直接發放貸款或消費分期,主要賺取貸款利息收入,有部分平臺對外宣稱是收取手續費,但其實質上依舊是利息收入;

(2)網貸平臺模式:基于撮合借貸的手續費收入,連接借款需求和投資理財需求,從中賺取服務費和管理費;

(3)金融超市模式:基于代理業務的手續費收入,主要從事金融產品導流業務,引入 多家金融機構的信貸產品(包括幫助銀行推廣信用卡)、對接用戶的借款需求,而后賺取手 續費或與金融機構分潤實現收入。

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消費信貸平臺的盈利模式可以總結為:依托場景→服務客戶→提供貸款→獲取利息收入。

網貸平臺的盈利模式可以總結為:連接借款人和投資人,盈利來自收取的貸款撮合費用。

金融超市的盈利模式可以總結為:以互聯網平臺吸引和經營流量,通過代理金融機構產品獲取手續費收入,類似于助貸服務。

借貸類金融科技企業的估值框架:

市場一般會根據客戶規模和變現能力決定借貸類金融科技公司的估值水平。而不同的“客戶”和不同的“變現路徑”,卻決定了估值的最終差異。

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在借貸類金融科技早期階段,由于細分行業的客戶分布特點,未來仍面臨獲客成本、定價以及風控能力的不確定性,可能導致盈利的不穩定,傳統估值方法不再適用,進行估值的時候一般會綜合分析行業規模、市場份額等因素。

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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理


根據不同類型的借貸類金融科技公司的不同盈利模式,估值經驗總結如下:

消費借貸公司

客戶預期增長幅度波動性較大,較難預測的公司,例如趣店、樂信等,用傳統估值方法已不適用。這些公司雖然處于早期快速增長階段,但由于的細分子行業的客戶特點不同,未來在獲客成本、風險成本上面仍有較大的不確定性,會導致盈利能力不穩定,出現很難盈利甚至虧損的現象,所以P/E、P/B這些傳統的估值方法已經不適用,應從市場份額、貸款余額等維度入手進行估值。

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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理

數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理

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而消費借貸類公司的本質是一個類金融企業,對于金融企業來說支撐其盈利模式的正式借貸金額和收費標準,所以根據多年跟蹤行業分析得出的經驗,VC投資人一般比較重視公司的借貸余額數據,一方面借貸余額數據為正在發生的貸款,也就是未來能產生穩定收益資產,這一數據的多少將直接決定公司未來的營業收入和現金流。對于消費信貸公司,無論是 PE、PS 還是 PB 估值,各公司之間差異均較大;而“市值 /發放貸款規?!眳s比較接近,總體分布在 0.2x-0.4x 的區間。

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網貸平臺

以宜人貸、拍拍貸為代表,客戶拓展和風險成本控制具有較大的步確定性,許多平臺前期的投入運營成本較大,盈利能力不穩定甚至出現虧損情況,所以P/E、P/B等傳統估值方法不適用,更應關注市場份額和市值概念。


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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理

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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理

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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理

對于網貸平臺,VC同樣更關注平臺的貸款規模和貸款余額,這一部分資產是支撐平臺盈利模式的收益來源,同樣用“市值/發放貸款規?!钡墓乐捣椒▽W貸平臺更為適用。根據幾家上市網貸平臺的情況來分析,市值/發放貸款規模的值在0.2左右,市值/貸款余額在0.1~0.5區間。


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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理


目前業內比較常用的估值方法為余額法,即參考平臺的借貸余額,壞賬,通過給予一定的系數得出平臺估值,其計算公式為:

估值=待收余額*估值系數-壞賬減值

壞賬減值根據平臺的歷史逾期率、歷史不良率進行測算。而估值系數一般根據平臺的備案通過概率、業務模式、用戶增長率、品牌形象等運營指標來確定。經調查,P2P網貸平臺的估值系數一般在0.1~0.5之間,多數平臺估值系數在0.2~0.3之間。對于待收規模小的平臺,VC和平臺之間往往會基于標的平臺的地域、品牌、資產/資金端狀況確定一個保底價。

3.2.2.保險科技類公司的估值

保險科技,是指運用保險作為分散風險的手段,對科技企業或研發機構在研發、生產、銷售、售后以及其他經營管理活動中,因各類現實面臨的風險而導致科技企業或研發機構的財產損失、利潤損失或科研經費損失等,以及其對股東、雇員或第三者的財產或人身造成現實傷害而應承擔的各種民事賠償責任,由保險公司給予保險賠償或給付保險金的保險保障方式。

目前納入科技保險范疇的是本簡介具體說明的一系列保險產品,科技保險產品庫正在進一步研發完善,相信不久的將來會形成一套全系列的科技保險產品,以方便科技企業根據自身的風險需求合理安排風險轉移。

保險科技類公司的特點

(1)消除了傳統保險痛點:

經過金融科技幾年的發展,科技對保險行業的影響最為深刻。從整個市場環境來看,保險市場是當前最有可能通過技術驅動變革的。因為保險行業本身,痛點很多。比如車險,車險的價格競爭特別激烈,包括理賠的市場,如何做到精準、快速高效的處理,如何真正和人實現個性化的保險產品定價和個性化的保險產品設計,這也導致我們保險市場的發展,遠沒有達到普通老百姓和普通中小微企業這樣一種保險市場的驅動。如今,我們發現保險已經開始為中小微企業,提供底層的、基礎性的保證保險,或者和相應的一些公司聯手,提供保險市場的大數據服務。所以,保險場景越來越和其他金融場景融合起來。 

(2)保險科技助力C2B理念逐漸落地:

保險科技的本質有兩個方面:第一就是真正地做到了以用戶為中心,而不是以保險公司或者是保險商品為中心;第二就是給行業賦能。其實互聯網最大的特點就是降低了信息不對稱所帶來的一些問題,消除了靠信息不對稱來賺錢的商業模式,這個時候如果保險商品還是站在保險自說自話的角度,這就和滿足消費者的需求顯然不搭,這時保險科技所帶來的就是一種C2B能力的逐漸落地?!?/span>

(3)區塊鏈技術最具驅動力:

保險科技核心科技應該是區塊鏈技術,它是保險科技當中當前最具有驅動力、最具有變革力的基礎。

首先,區塊鏈的這樣一種去中心化、可靠性,特別是它的透明性、組成性的特點,使得保險產品的信息對證以及定價更加合理,成本能夠更加精準。比如身體情況、駕駛情況,根據這樣一種可追溯的記錄再結合大數據,使得無論是財險還是壽險的定價會更加合理,同時效率也會提升。其次,智能合約以及自動交易的手段,帶有加密措施的匿名保護,個人信息也能得到很好的保護。再次,全國性的交易本身,也使得保險市場的發展具有廣闊的前景。區塊鏈技術的突破,能夠實現真正的信用和價值的低成本的傳遞,這個對保險市場來說也是具有重大突破的。還有一些其他方面,包括數字貨幣和市場的發展,包括實現非常低成本的監管,等等。

保險科技企業的估值框架

市場對于保險科技公司估值存在分歧,這種分歧主要是對于公司本身的定位,保險公司和科技公司的估值發放大相徑庭,得出的估值也會有天壤之別。比如,有保險科技第一股之稱的眾安保險,IT桔子數據庫發布的《2016年度中國互聯網金融公司估值榜TOP100》顯示,2016年眾安保險估值為552億元,僅次于螞蟻金服和陸金所兩家千億元估值公司之后。而中華保險研究所發布的《中國保險公司市場價值排行榜》,給予眾安保險的市場估值則為31.74億元?;ヂ摼W領域和保險業對其的估值差距甚巨,恰恰反映出對眾安保險定位和屬性的不同認知。

對于保險公司而言,內含價值(Embedded Value)能更真實地反映壽險公司的價值,因此傳統壽險類公司一般以內含價值作為估值依據,比如中國人壽、新華保險等。傳統產險類公司則使用ROE、PB等進行估值,包括中國財險等。

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保險科技公司具有科技和保險雙重屬性。此次IPO,眾安保險選擇將這兩大屬性分別進行估值并加總計算,保險業務和技術輸出業務是完全不同的,采取分類加總法最為合適,所以通過傳統保險公司的P/E、P/S、等方法對保險科技公司基本不適用。

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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理



保險業務部分的估值:

對保險業務部分的估值方法是P/B模型,即可比市凈率法,而市凈率的選取則是參照5家傳統保險公司和金融科技公司,其中傳統保險公司2018年預估市凈率為1.66倍,金融科技公司為6.13倍,取加權平均值得到3-3.45倍,再乘以眾安保險2018年的預估賬面價值(不含眾安科技),得到645億-741億港元。

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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理


科技部分的估值:

對科技部分的估值采取現金流折現模型以及P/E(市盈率)模型。這部分的價值分為兩塊,即技術輸出和消費金融服務,利用現金流折現模型對技術輸出估值187億港元,取19倍的行業市盈率對消費金融估值135億港元,加總得到科技部分的估值為322億港元。

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數據來源:東方財富,寧圣企業管理研究院整理



4.已上市金融科技公司財務和戰略分析

4.1.眾安在線

4.1.1.公司基本情況

眾安在線于 2013 年 10 月注冊成立,由螞蟻金服、騰訊、平安等9名股東創立,2017年9月在香港主板上市。 眾安為國內首家互聯網保險公司,為目前四家持牌互聯網保險公司之一。

眾安主要于五個核心生態系統提供公司的產品及解決方案:(1)生活消費生態消費(2)金融生態(3)健康生態(4)車險生態(5)航旅生態。至今布局了人工智能、物聯網、區塊鏈、云計算、大數據、生命科技和數位經濟七大板塊,覆蓋保險、銀行、消費金融、互聯網金融、醫療、數字經濟等行業應用領域,并且已深度應用于眾安自身的保險業務中。

眾安具有強大的專有技術平臺,開發了名為無界山的專有云平臺經營核心保險系統,利用先進的人工智能快速優化產品特征,提升客戶體驗及加強風險管理。眾安是中國少數能夠完全在云基礎平臺上擁有運營并具有高安全性標準的保險公司之一, 對網絡攻擊的平均反應時間不到五秒。

從業務上看,相比傳統保險公司,眾安將產品嵌入生態系統合作伙伴的平臺,我 們認為具有明顯的優勢:產品豐富、開發新產品速度快、差別化定價、自動化理 賠。相比其他三家互聯網保險公司,眾安股東背景實力最強,互聯網特色更加突出。

4.1.2.財務狀況

從財務上看,受益于健康險和消費金融業務高速增長,2017年總保費收入59.5億元,同比增長 74.7%。歸母凈利潤虧損近10億元,綜合成本率高達 133%。主要是由于1)長久期業務的快速增長帶來未到期準備金增加;2)IPO融資款受港幣對人民幣貶值影響,匯兌損失人民幣1.387 億元;3)業務處于早期發展階段,基礎設施、研發投入較大,管理費增加;4)支付給生態合作伙伴的銷渠道費用由 16 年的13億元增至17年的21億元。

健康險和消費金融險產品的規??焖僭鲩L,將會在未來釋放利潤,在相對長久期業務規模增速放緩后,計提準備金對會計利潤的負面影響將會消退。目前公司仍在發展初期,2017 年公司研發投入收入占比由 6.3%提升至 8.7%,未來這一費用將有望通過規模效應攤薄,從而降低費用率。


眾安在線主要財務數據(單位:百萬元)


2015A

2016A

2017A

2018E

2019E

2020E

利潤表







營業總收入

2,509.34

3,412.72

5,583.19

9,041.00

14,628.00

21,107.00

利潤總額

59.59

13.02

(1,002.19)

(1,243.00)

(682.00)

(16.00)

凈利潤

44.26

9.37

(996.36)

(1,235.00)

(678.00)

(12.00)

資產負債表







資產合計

8,069.20

9,332.20

21,149.49

25,903.00

29,524.00

34,252.00

負債合計

1,170.80

2,473.30

3,878.80

10,067.00

14,433.00

19,249.00

股東權益

6,898.40

6,859.00

17,270.70

15,836.00

15,090.00

15,004.00

財務比率







ROE

1.10%

0.14%

-8.26%

-7.46%

-4.38%

-0.08%

凈利率

1.76%

0.27%

-17.85%

-13.66%

-4.63%

-0.06%

資產負債率

14.51%

26.50%

18.34%

38.86%

48.89%

56.20%

數據來源:公司年報、招銀國際研報



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4.1.3.戰略發展

 “保險+科技”戰略將支撐眾安未來5年的業務發展。2018年,眾安將繼續以科技為手段,進一步賦能全業務、全流程、全生態;持續深耕汽車、健康和消費金融三大生態,通過保險連接更多用戶和服務;保持對前沿科技領域的關注和投入,并積極推動新技術在金融場景的應用,推動行業的技術性變革。

4.2.51信用卡

4.2.1.公司基本情況

51信用卡業務始于2012年5月,是中國首個線上信用卡管理平臺,2018年7月在香港主板上市。利用信用卡管理平臺所累積的高價值用戶基礎以及個人信用數據,51信用卡逐步開發了一個動態及自我強化的生態系統,為用戶提供涵蓋個人信用管理服務、信用卡科技服務及線上信貸撮合及投資服務的一站式個人財務服務。根據Oliver Wyman報告,51信用卡是中國最大的針對信用卡人群的P2P借貸平臺和中國最大的線上信用卡管理平臺。

基于信用卡管理平臺產生的大量信用數據以及來自網絡借貸平臺的海量交易數據,公司利用機器學習搭建風險管理模型,分析20余個維度的數據及逾 10,000個變量,51信用卡已獨立開發出一套全面信貸分析系統 iCredit 來增強風險管理能力。

4.2.2.財務狀況

51信用卡的核心個人信用管理業務本身是免費的,不產生收入。公司主要通過多項配套服務獲得收入,包括1)貸款服務費;2)信用卡申請業務;3)聯名卡業務;4)向第三方在線貸款人提供貸款。

營業總收入由2015年的不到9千萬元增至2017年的22.68億元,年復合增長率402.9%??鄢煞葜Ц堕_支及上市開支后,公司從2016年開始盈利:2015年為虧損101.2 百萬元, 2016年及2017年利潤分別為53.5百萬元及743.8 百萬元。2016年及2017年經調整經營利潤率分別為15.2%及34.3%,經調整凈利率分別為9.4%及32.8%。


51信用卡主要財務數據(單位:百萬元)


2015A

2016A

2017A

2018E

2019E

2020E

損益表







營業總收入

89.73

571.05

2,268.58

2,685.00

3,942.00

5,254.00

利潤總額

(165.95)

59.67

705.68

549.00

1,575.00

2,593.00

凈利潤

(693.30)

(2,231.44)

(1,378.47)

2,419.00

1,338.00

2,203.00

經調整凈利潤

(101.23)

53.46

743.85

637.00

1,436.00

2,334.00

資產負債表







資產合計

496.85

4,085.52

7,725.04

9,629.00

11,047.00

13,642.00

負債合計

1,329.15

3,073.95

5,491.34

3,922.00

3,868.00

4,040.00

股東權益

(832.30)

1,011.57

2,233.70

5,707.00

7,179.00

9,602.00

財務比率







ROE

-

7.90%

45.84%

16.04%

22.29%

27.82%

經調整凈利率

-

9.36%

32.79%

23.72%

36.43%

44.42%

資產負債率

267.52%

75.24%

71.08%

40.73%

35.01%

29.61%

EPS(元)

-

-13.655

-7.898

3.243

1.114

1.817

數據來源:Wind&花旗銀行研究報告



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4.2.3.戰略發展

根據51信用卡的招股書,公司致力于讓中國人更便利的管理信用及獲取信用,并計劃奉行以下策略以達成目標:

? 繼續擴大用戶基礎,提升公司的服務; 

? 繼續加強公司的信用卡科技服務;

? 加強信貸撮合業務的變現能力;

? 進一步增強技術實力;

?尋求戰略收購、投資及聯合機遇。

4.3.拍拍貸

4.3.1.公司基本情況

拍拍貸成立于2007年6月,是國內首家P2P網貸平臺,2017年11月在美國紐交所上市。較其他中小平臺借變相擔保、增信實現剛性兌付不同,公司定位為純撮合業務的信息中介機構。拍拍貸為國內較早聚焦于消費金融的P2P平臺。2018年2季度,公司促成借款平均金額 3212 元,平均借款期限是9.4個月,正是充分體現了消費貸小額分散的特點。主要針對年輕、對科技接受程度較高的借款人,這類人群一般缺乏傳統銀行的服務及人行征信。

公司一直堅持純線上經營模式,資質審核、信用評判、貸款發起以及資金募集等均在線完成。目前公司旗下擁有兩大APP——拍拍貸財富和拍拍貸借款。拍拍貸在金融科技和智慧金融領域持續投入,研發了依托集大數據、云計算和人工智能等先進科技為一體的“魔鏡”大數據風控系統,與此同時,還將大數據分析和以AI為核心的技術應用于信貸審核、風險控制、精準營銷和智能客服等方面。

截止2018年上半年末,累計注冊用戶達七千八百多萬,借款人數量61萬,出借人數量1241萬。

4.3.2.財務狀況

借款服務費為主要營收項目,2016 年后盈利提速。根據公司年報,2016年和2017年營業收入分別較上年增長5倍和2倍。自2016年扭虧為盈并快速增長,2017年凈利潤為10.83億元,同比增長116%。從2017年收入構成來看,借款前期服務費、借款后期服務費為主要貢獻,占比分別為 72.98% 和 17.17%,以上項目均來自于向借款人收取的交易費用。剩下為其他營業收入(包括向借款人收取的逾期催收費、向出借人收取的管理費以及出借人之間二級交易收取的手續費)以及投資準備金。


拍拍貸主要財務數據(單位:百萬元)


2015A

2016A

2017A

2018E

2019E

2020E

利潤表







營業總收入

197.35

1,208.67

3,895.85

4,766.00

6,948.00

8,183.00

利潤總額

(67.78)

549.76

1,357.62

2,154.00

3,346.00

3,976.00

凈利潤

(72.14)

501.49

1,082.91

1,831.00

2,844.00

3,379.00

資產負債表







資產合計

736.92

2,147.29

8,603.66

12,987.00

20,775.00

28,597.00

負債合計

468.54

1,375.07

4,921.48

7,578.00

12,628.00

17,219.00

股東權益

268.38

772.22

3,682.19

5,410.00

8,147.00

11,378.00

財務比率







ROE

-

96.38%

48.62%

40.28%

41.96%

34.61%

凈利率

-

41.49%

27.80%

38.42%

40.93%

41.29%

資產負債率

63.58%

64.04%

57.20%

58.35%

60.78%

60.21%

數據來源:Wind&花旗銀行研究報告



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4.3.3.戰略發展

根據拍拍貸年報,公司將不斷改善和優化用戶體驗,提升用戶滿意度。未來公司還將不斷創新,繼續開發新的貸款產品和多元化的投資選擇。對于借款人,計劃推出新的功能和產品,以滿足他們在不同階段的財務需求。對于投資者,將繼續豐富投資組合,以滿足他們對不同回報率、風險偏好、投資期限和流動性偏好的需求。

公司一直專注于利用大數據分析和機器學習能力增加平臺的自動化水平和優化各方面的運行效率。隨著業務的增長,將繼續增強技術支持。公司將提高欺詐檢測能力,提高信用評分模型的準確性,通過不斷積累數據并結合大數據分析提升數據搜集效率。繼續致力于優化獲客途徑,提升獲客有效性。

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