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寧圣新聞 > 研究報告 > 中國金融科技公司資本之路(上)

中國金融科技公司資本之路(上)

2018-10-08

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1.金融科技公司境外上市路徑介紹

面對A股的上市條件對企業盈利要求高,且上市程序復雜、耗時長的問題,一些中國企業紛紛選擇去境外上市,主要有境外直接上市與紅籌上市兩種模式。

境外直接上市,即中國境內注冊的股份有限公司(國有或民營)直接以境內公司的名義向國外證券主管部門申請進行登記注冊,待獲準后即在該國家或地區公開發行股票,再向當地的證券交易所申請上市交易,包括中國境內企業通過在香港首次發行股票(H股),在紐約首次發行股票(N股)、在新加坡首次發行股票(S股)。直接上市除要符合中國法律、法規規定的條件和要求,還要符合上市地關于股票發行的條件和要求,需要經境內、境外監管機構審批,難度較大,程序較為復雜。另外內資股東的股份流通受限。

紅籌上市,即由境內企業在境外(通常在開曼、百慕大或英屬維爾京群島等地)設立離岸公司,再收購境內公司的權益或資產取得境內公司的控股權,并以境外公司的名義在境外證券市場發行股票(即通常所稱的“紅籌股”)而實現上市。紅籌上市可進一步細分為“大紅籌”和“小紅籌”。大紅籌,指境內法人控制的海外注冊公司在海外上市,審批程序復雜,要求嚴格,通過案例極少,通常情況下為國有企業。小紅籌,指境內自然人控制的海外注冊公司在海外上市,是民營企業上市的通常途徑。目前已上市金融科技公司大部分采用小紅籌模式,也是本文接下來將重點討論的上市模式。


序號

公司名稱

上市地點

上市結構

主營業務

1

宜人貸

美國紐交所

VIE控制紅籌上市

P2P

2

拍拍貸

美國紐交所

VIE控制紅籌上市

P2P

3

和信貸

美國納斯達克

VIE控制紅籌上市

P2P

4

趣店

美國紐交所

VIE控制紅籌上市

消費分期

5

樂信

美國納斯達克

VIE控制紅籌上市

消費分期

6

眾安在線

香港聯交所

H股直接發行

互聯網保險

7

簡譜科技

美國紐交所

VIE控制紅籌上市

金融產品導流

8

信而富

美國紐交所

股權控制紅籌上市

P2P

9

易鑫集團

香港聯交所

VIE控制紅籌上市

汽車金融

10

51信用卡

香港聯交所

VIE控制紅籌上市

借貸撮合

11

維信金科

香港聯交所

VIE控制紅籌上市·

消費金融



1.1.紅籌模式基本概念

“紅籌”(Red Chip)這一概念誕生于上世紀90年代初期的香港股票市場,之所以稱為紅籌股,主要有兩點原因,一是中華人民共和國在國際上有時被稱為紅色中國,相應地,香港和國際投資者把在境外注冊、在香港上市的那些帶有中國大陸概念的股票稱為紅籌股;二是紅籌股的由來還出于一個典故,在賭場上最大贏碼的籌碼為藍色,其次為紅色,因此紅色便被選為代表實力較藍籌股稍有不及的股份。

1.2.紅籌上市的優勢

(1)紅籌上市的主體一般為在開曼群島等離岸地注冊的海外控股公司,股權運作全部在海外控股公司層面完成,而海外控股公司股權的運作實行授權資本制,包括發行普通股股票和各類由公司自行確定權利義務的優先股股票、轉增股本、股權轉讓、股份交換等的大量股權運作事宜,均可由公司自行處理,并可授權海外控股公司董事或董事會決定,因而具有極強的靈活性,自主性極強,可以滿足包括股東和私募投資人在內的各方的要求;同時股票可以全流通,方便大股東套現;

(2)紅籌上市的主體是海外控股公司,適用法律屬英美法系,更容易被國際投資人、美國監管機構和交易所理解和接受;

(3)海外控股公司所在的離岸地政府對海外控股公司除收取有關注冊、年檢等費用外,不征收任何稅收,使上市主體將來進行各類靈活的資本運作的成本大大降低。

(4)國內上市對盈利指標的要求比較嚴格:一般主板(中小板)年凈利潤≥5000萬元,創業板年凈利潤≥3000萬元。

香港上市盈利指標:香港主板過去三個財政年度≥5000萬港元,創業板無盈利要求。

美國上市盈利指標:紐交所最近三年稅前收入1億美元;納斯達克最近一個財年稅前收入1000萬美元。

1.3.紅籌上市的基本思路

紅籌搭建的主線是在海外成立控股公司(由境內自然人控制),把境內的經營性主體變成并表(子)公司,然后通過海外控股公司進行融資或完成上市。

第一步,實際控制人在境外設立開曼公司,引入外部投資人或自行籌資,金額相當于境內公司的凈資產值;

第二步,開曼公司收購(或通過香港公司收購)實際控制人控制的境內公司股權,將對價匯入境內,并將境內公司變更為外商獨資或合資企業;或者不直接收購境內公司股權,而是設立WFOE為境內公司提供壟斷性咨詢、管理等服務,國內經營實體企業將其所有凈利潤以“服務費”的方式支付給WFOE,即VIE模式(協議控制)。

第三步,實際控制人在開曼公司上層設立BVI公司,收購開曼公司股權或與其換股;

第四步,開曼公司向海外交易所提出上市申請。

一般情況下,最終搭建的紅籌架構如下圖所示:

股權控制模式

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VIE控制模式

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1.4.案例分析-51信用卡上市情況簡介

1.4.1.歷史沿革

51信用卡于2012年5月推出了“51信用卡管家”的APP,隨后于2012年8月成立了杭州恩牛網絡技術有限公司(以下稱“杭州恩?!保┳鳛樵?APP的運營主體。初始運營資金由51信用卡創始人孫海濤先生個人出資。2012年11月至2016年10月,杭州恩牛完成了天使輪至C輪的多次融資。

自2017年9月起,為籌備上市進行了一系列企業重組,其中包括2017年9月在開曼設立上市主體51信用卡有限公司(以下稱“公司”),并為集團的最終控股公司。落實相關股權變動,進行境內重組,先后全資設立了香港公司 51 信用卡中國,成立了杭州振牛作為公司于中國境內的外商獨資企業。

重組開始前的公司架構:

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緊隨重組完成后的公司架構:

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1.4.2.協議控制

2017年11月,杭州振牛、杭州恩牛以及杭州恩牛當時的全體股東訂立了合約安排(即“協議控制”)。

51信用卡在中國運營網絡信用卡管理平臺,主要通過手機應用、平臺及其他網上市場平臺向用戶提供服務。運營手機應用及提供網絡信息服務,須持有增值電信服務許可證。根據《外商投資產業指導目錄》,增值電信類業務屬于 “限制類”業務,外國投資者被限制持有提供有關服務的公司超過50%的股權。且中外合資企業申請增值電信服務許可證一般不會獲得批淮。因此,51信用卡的相關業務及所需牌照等由其在中國的運營實體杭州恩牛及其子公司所提供和持有,而51信用卡的全資子公司通過與杭州恩牛簽訂服務協議,享受國內業務的經濟利益并對公司業務實際控制。

以下簡化圖表展示根據合約安排經濟利益由中國營運實體流向集團:

(1) 收購全部或部份杭州恩牛股權及/或資產的獨家購買權

(2) 于杭州恩牛全部股權的最優先抵押權益

(3) 提供業務支援、技術及咨詢服務費

(4) 行使杭州恩牛全部股東權利的授權書

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(1)獨家購買權協議

杭州恩牛及注冊股東與杭州振牛于2017年12月訂立獨家購買權協議,注冊股東同意向杭州振牛授出不可撤回及獨家選擇權,可按名義價自注冊股東及/或杭州恩牛收購或購買其于杭州恩牛的全部或任何部分股權及/或資產,獨家購買權協議的初始期限為1年,并于到期時自動續期。

(2)獨家業務合作協議

杭州恩牛及其子公司與杭州振牛于2017年12月訂立獨家業務合作協議,杭州恩牛同意聘請杭州振牛為中國營運實體的業務支援、技術及咨詢服務(包括技術服務、網絡支援、業務咨詢、知識產權許可、設備、租賃、營銷顧問、系統整合、產品研發及系統維護)的獨家供應商,并支付服務費以換取服務。根據該協議,服務費相當于中國營運實體的全部凈利潤。獨家業務合作協議初步為期1年,并可由杭州振牛延長至杭州振牛厘定的期限。

(3)股份質押協議

杭州恩牛及注冊股東與杭州振牛于2017年12月訂立股份質押協議。根據股份質押協議,注冊股東已向杭州振牛質押各自于杭州恩牛的全部股權,作為注冊股東支付結欠杭州振牛的任何或所有款項及確保注冊股東履行于獨家業務合作協議、獨家購買權協議及股東表決權委托協議項下的責任。此外,根據獨家購買權協議,未經杭州振牛事先書面同意,注冊股東不得轉讓其于杭州恩牛的任何股權及資產(包括于杭州恩牛附屬公司的任何股權及資產)或淮許就有關股權及資產設置產權負擔。此外,根據獨家業務合作協議,杭州振牛有權保留及行使對杭州恩牛日常營運至關重要的公司印章及證書的實際控制權,此舉進一步加強保障杭州振牛根據合約安排于恩牛的權益。

(4)股東表決權委托協議

注冊股東、杭州振牛及杭州恩牛于2017年12月訂立不可撤銷的股東表決權委托協議,注冊股東委任杭州振?;蚱潆x岸控股公司的一名董事或其繼承人為注冊股東的獨家代理及授權代表,行使其作為杭州恩牛登記股東的所有權利。注冊股東已各自承諾將杭州恩牛清盤后獲得的全部資產無償或以當時適用的中國法律允許的最低價格轉讓予杭州振牛。根據股東表決權委托協議,公司通過杭州振牛能夠就對杭州恩牛經濟表現具有最重大影響的業務活動行使管理控制權。

1.5.VIE架構相關主體設立所需資料


序號

設立機構

所需資料

1

BVI公司

1、 董事及股東身份、地址證明文件

2、 公司名稱

3、 注冊資本(五萬股,每股金額自定,可認繳)

4、 公司股東股份分配比例(股東2名以上)

5、 公司經營范圍

2

開曼公司

1、 董事及股東身份、地址證明文件

2、 公司名稱

3、 注冊資本(無限制,通常5萬美金,可認繳,上市前實繳)

4、 公司股東股份分配比例(股東2名以上)

5、 公司經營范圍

3

香港公司

1、 董事及股東身份、地址證明文件

2、 公司名稱

3、 注冊資本

4、 公司股東股份分配比例(股東2名以上)

5、 公司經營范圍

4

香港公司認證(設立WOFE時提供給國內工商局和商委)

1、 公司注冊證書(相當于國內營業執照)

2、 商業登記書(相當于國內稅務登記證)

3、 發團成立表格

4、 公司章程

5

WOFE

1、 香港公司注冊證書及法定代表人的護照

2、 香港公司公正認證文件

3、 擬設立公司注冊地址的房產證明

4、 擬設立公司注冊地址的租房合同

5、 擬設立公司法定代表人、全體董事、監事及經理的身份證明文件



2.紅籌回歸

2.1.紅籌回歸的概念

紅籌回歸是指把原先以境外上市為目的的紅籌結構調整為以境內上市為目的的上市主體及控制架構,并最終以該主體實現境內上市。

紅籌回歸的主要原因是估值差異:香港股市號稱全球市場市盈率最低;而在美國,近年來中概股回歸似乎也成為一種潮流,主要是美國股市對中概股估值偏低,且屢遭做空。舉個例子,網易(納斯達克)的市盈率22.46倍,而暴風影音(創業板)的市盈率高達318.21倍。

A股上市公司較少,優質上市公司更是稀缺,造就了A股市場的高估值,這種估值的差異是紅籌回歸的最主要動力。

2.2.紅籌回歸的基本思路

紅籌回歸的主體可以分為三類:境外已上市公司(分眾)、未上市公司(暴風)、境外已上市公司的部分業務或子公司(神州控股、華寶香精)。

對于境外已上市公司來說,由于股票已經公開發行,需要先進行私有化即股票回購(退市),然后再拆除紅籌架構;對于已搭建完成紅籌架構但未上市的企業以及境外已上市公司的部分業務或子公司來說,可直接拆除紅籌架構。

2.3.案例分析

2.3.1.已上市公司私有化-以分眾傳媒為例

分眾傳媒私有化之前的股權結構:

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在私有化前,江南春持有FMHL約19%的股份,復星國際持有約16%的股份。

第一步:募集私有化所需資金

2013年,江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、中國光大控股等四家投資方,分別成立組建了如下股權結構的收購主體:

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D公司私有化的資金募集:方源資本、凱雷集團、中信資本、光大控股的股權投入,美國銀行、國家開發銀行、民生銀行、花旗銀行、瑞士信貸、星展銀行、德意志銀行、工銀國際、瑞士銀行提供銀團貸款。

第二步:收購

(1)收購FMHL的公眾股東持有的股份;

(2)江南春持有的FMHL股份無對價注銷,并以每股0.001美元認購309,074股A股份,占A股權比例的31%;另,江南春將一小部分FMHL股份以每股5.5美元注銷并獲得4000萬美元;

(3)復星國際將其持有的FMHL股份無對價注銷,并以每股0.001美元認購174,084股A股份,占A股權比例的17.46%;另,復星國際將剩余FMHL股份以每股5.5美元對價注銷并獲得約2.1億美元。

D公司與FMHL合并,合并后D公司注銷,FMHL成為C公司的全資子公司,合并后的股權結構為:

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至此,分眾傳媒的私有化完成。之后,分眾傳媒還有引進新股東、股權調整、拆除VIE架構和借殼上市的陸續操作,但由于江南春為新加坡籍,上市主體的股權大部分未轉到境內,代表性不強,因此在這里不過多介紹。

2.3.2.直接拆除紅籌架構

拆除紅籌架構的核心問題是將發行人的實際控制權由境外轉回境內,即實際控制人由原通過境外公司控制發行人調整為直接持有發行人股權或通過境外持股主體控制發行人。從企業類型上看,發行人由外商獨資企業變更為內資企業或中外合資企業,以便于后續整體變更為股份公司。

紅籌架構拆除后的基本股權架構如下:

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(1)直接持股模式下紅籌架構拆除的一般操作:實際控制人從香港公司手中購買WFOE的股權,資金流到開曼公司,開曼公司回購實際控制人的股權,WFOE變為內資公司,然后注銷各個境外特殊目的公司。所需資金可通過內保外貸的方式籌集。

(2)VIE模式下紅籌架構的拆除:解除WFOE與境內公司的各種VIE協議。如果有境外投資人的情況下且境外投資人需要退出,則需要開曼公司回購境外投資人的股份,此時若開曼公司沒有資金,則可采取以下方式:①實際控制人利用其與WFOE的借款協議將錢還給WFOE;②實際控制人或境內其他投資人以境內人民幣投資于VIE公司,VIE公司收購WFOE100%股權;③VIE公司購買WFOE資產;④實際控制人或境內其他投資人直接以較高的價格購買WFOE股權,再以較低的價格入股VIE公司。之后,WFOE以清算或分紅的方式將受到的款項層層上繳,支付給境外投資人,注銷各個境外特殊目的公司。

2.4.相關政策匯總


時間

政策名稱

主要內容

2005年10月

外匯局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》

規定境外上市主體控制人的中國自然人應到外匯管理機關辦理境外投資外匯登記手續。

2006年8月

證監會等6個部委聯合發文《關于外國投資者并購境內企業的規定》

境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司,應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求

2009年6月

《國家外匯管理局關于境內企業境外放款外匯管理有關問題的通知》

。境內居民個人除了可向特殊目的公司提供資金用于境外投資外,亦可用于特殊目的公司的股份回購或已上市特殊目的公司的退市等,且允許境內企業的董監高及員工就非上市特殊目的公司的股權激勵計劃辦理外匯登記。

2014年7月

國家外匯管理局發布了《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》

特殊目的公司既可以用于融資,亦可以用于投資;境內居民既可以其持有的境內企業資產或權益,亦可以其持有的境外資產或權益出資設立特殊目的公司 。


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